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发帖数: 21396 | 1 3个月放贷4万亿 流动性凸起
2009-04-13 经济观察报
经济观察报记者孙健芳胡中彬赵娟李金玉 中国银行(行情 股吧)业在三个月的时间里放
贷4万亿元，完成了一项几乎不可能完成的任务。
这些因为中国政府的大规模经济刺激计划而出笼的资金，不均匀地流向经济生活的各个
领域和行业，它们在某些领域形成流动性凸起，并溢出这些行业造成局部性泡沫。
此间观察人士称，新增的货币无法流入实体经济，又不可能流出去，必然导致资产价格
的暴涨，尤其是流动性比较好的资产。
资产价格正在积蓄向上的动能。问题在于，突然探出洞穴的流动性是否会很快消退？流
动性凸起
“新钱，你看到了吗？”上海一家私募基金公司老板晃着手中的新钞，这是刚从政府收
费处被找回的，“新钱越来越多，我的直觉是政府在印钞。”
的确，流动性一下子充溢起来，但与2007年流动性泛滥不一样，此次流动性只是在中国
经济的某些领域形成凸起。
信贷领域是流动性最早凸起的地方。
自2008年11月份放开信贷额度以来，国内银行放贷量迅速攀升。今年1月份贷款总额高
达1.62万亿元，2月份为1.07万亿元，据最新消息，3月份新增贷款可能达到1.87万亿元
左右。如果这一数据被证实，今年一季度信贷总额将近4.5万亿元，已经完成2009年5万
亿新增贷款计划的80%以上。
“但是，这些被释放出来的资金并不均匀地分配给了经济生活中的各个领域。”中国人
民大学经济学院副院长刘元春说。
票据市场停留了大量的流动性。
票据融资占贷款总额的比例一直在上升，从去年12月份的30.5%，到今年1月份的41.9%
，又上升到2月份的46.8%，据银监会人士透露，虽然3月份票据融资占比没有攀升，但
仍旧维持较高比例。
在股权和股票市场，资金一下子热闹起来。
“去年股市往下跌的时候，很多人并没有亏损，但这些钱都去哪儿了呢？”上面那位私
募基金老板问，“钱并没有消失，即使股市下跌，很多人并没有亏损，这些钱都藏起来
了——我就是藏起来的钱，现在，只要有合适的时机，我就会出来。”
深圳君盛投资管理有限公司总裁廖梓君正在为即将发行的新产品进行市场预热，这一次
，君盛投资一口气推出了两只基金——君盛6期和君盛7期，前者为Pre-IPO的投资基金
，后者是PE基金。
廖梓君的行为与最近投资者对私募产品认购踊跃有关。WIND统计显示，3月份成立的证
券投资类信托产品达到17只，包括中信证券、 中金公司(行情 股吧)、 银河证券(行情
股吧)、中投证券在内的8家券商已经成立或正在发行的券商集合理财产品达到11只。
一位私募人士称，近日深圳一非阳光私募发行的一个数亿的私募基金，一天之内就全部
募集完成。
“最近确实很热闹。”帮助PE/VC募集资金的盛世凯邦创业投资有限公司刘嘉城前几天
刚去过深圳，他说这是自己最直接的体会。而一位正在发行的信托产品的信托经理则无
比兴奋，从3月份开始发行以来，他每天接到的咨询电话最多有五六十个。
如果说私募主要针对比较有钱的中产阶层，最近，个人投资者也开始乐于掏腰包了。
“以前基金公司对个人投资者讲宏观，大家都说听不懂，但现在，基金经理在券商营业
部说宏观经济，散户们都听得津津有味。”一位上海基金公司的副总说。许多基金公司
的销售人员反映，目前在券商营业部发行的份额在不断增多。
散户加入导致今年以来发行的偏股型基金规模不断创新高。数据显示，最新结束募集的
农银汇理平衡双利混合型证券投资基金募集资金总额达64亿元，是半年以来偏股基金首
募规模最多的一只。实际上，今年以来，新基金募集金额已近450亿元。
部分热钱也开始窥伺中国股市，北京一家券商的宏观分析师最近接到一些香港朋友的电
话，他们在打听如何能把资金转入A股市场。
这些资金在股市外围聚集。据联合证券估计，综合共同基金、保险机构、券商、QFII、
央企票据、散户资金这六项资金存量数据的分析，二季度证券市场资金供给量可能逾1.
75万亿元。
股市之外，部分流动性也渗入了房地产市场。
住房和城乡建设部统计结果显示，今年前两个月，全国住房成交量和去年同比增长6．1
％，进入3月份，各大城市成交量呈现更加迅猛的上升，房价跌得最狠的深圳一手房成
交量同比增长170％，二手房环比增长超过105％。
一些流动性溢到大宗商品市场，贸易商也在蠢蠢欲动。
据交通部的统计，1月份，各港口进口铁矿石4327万吨，同比增长4.8%，结束了前两个
月负增长的弱势。现在这种趋势还在延续，据记者调查，这些进口主要是中国铁矿石贸
易商趁低价大量进口铁矿石所致。诱因
去年8月份之后，全球流动性突然枯竭。央行政策过紧、金融机构去杠杆化、个人投资
者信心不足是流动性突然消失的原因，之后虽然央行多次降低利息和存款准备金率，但
多数资金选择了窖藏。
为什么现在流动性突然探出洞穴？
“美元贬值压力加大且货币乘数可能提高，全球通胀预期会越来越明显。”宏源证券首
席经济学家房四海部分解释了全球流动性增多的原因。
但外资不是推动中国流动性的主因。“根据我们的统计，目前外资进入中国实际上是大
幅下降了。”商务部研究院外资研究部主任马宇说。
马宇认为，最近受制于中国对外资的审核更加严格，产业资本进入中国的冲动已经降低
。“资本进来就追求两点：第一是市场份额；第二是盈利。目前外资对中国这两点都不
看好。”
外资金融资本也多在观望。一方面，他们对中国经济恢复信心不足；另一方面，外资金
融资本普遍在观望中国汇率政策的调整。
“国内流动性充裕是一种封闭式的资金淤结，这主要是中国政府经济刺激计划释放大量
流动性形成的。”中国人民大学经济学院副院长刘元春说。
刘元春说，目前英美等发达国家在拼命注入流动性，希望缓和去杠杆化带来的冲击，使
市场在资金大规模注入过程中重立信心，这有合理的逻辑基础。不过，“上述问题一旦
演化到国内，同样一种逻辑使用起来问题就比较大”。
“中国大规模的货币流动是以财政刺激方案作为辅助性措施，这是政府投资主导的结果
，如果货币本身是全方位的、按照各个产业、各个阶层平均进行分配，对整个经济的复
苏可能是好事情。”刘元春说，但因为有政府主导，货币流动性就出现偏向的变化，产
生了多种效应。
比如接受财政刺激方案的主体获得的流动性就很多，“一些行业和企业受到了财政刺激
，又得到了额外的信贷支持，资金主要集中在一些大型企业、基础产能和基础行业。”
刘元春说。
莫尼塔银行在本月上旬对城市商业银行的经营活动进行的调查表明，目前还是有政府引
导和支持的企业贷款增加较多，企业贷款大多都是流动资金贷款。
本来产业循环要求各个产业都有相应的匹配，但实际上，不同行业由于技术、资源禀赋
因素不同，导致产业循环并不顺畅，形成流动性的局部淤结。
“很多企业资金富余下来，但是不敢进行实体投资，钱拿在手中有损失，必须找个地方
贷出去。”国都证券一位资产管理部人士说。
于是，资金开始溢出实体经济，形成自我的虚拟循环。这些溢出实体领域的资金迅速扑
到虚拟资本领域。“新增的货币无法流入实体经济，又不可能流出去，必然导致资产价
格的暴涨，尤其是流动性比较好的资产。”国泰君安首席经济学家李迅雷说。
“那些流动性比较好的资产按照顺序可能就是债市、股市和房地产。”光大证券首席经
济学家潘向东说。
流动性改变定价
流动性出来，投资机会紧跟其上，从而吸引更多的流动性加入，雪球越滚越大，改变了
既有的定价体系和估值模式。
从一级市场来看，目前的估值水平还处于一个低位，深圳君盛的廖梓君说，目前投资的
项目整体的市盈率是6-8倍，估值标准和去年底相比变化不大。不过另一位同行则表示
，去年比较低的时候可以拿到4倍市盈率的股权。
估值修复和改变主要在股票二级市场上。
“流动性增加提高了市场的估值。”国海富兰克林上周发出的二季度策略报告指出，在
政府宽松货币政策引导下，流动性改善推动了A股市场的估值修复。
“从资金供需的角度讲，股票供给一定时，需求增加能拉动资产价格。”宏源证券研究
员翟建业说，所以，流动性的增加会推低风险溢价，从而抬高大盘底部。
实际上，在去年企业去库存化、股指下跌的过程中，很多基金经理开始返朴归真，使用
PB对企业进行估值，这是估值体系中最为保守的方法，而PE是经济正常情况下的估值方
法，PEG则是经济过热的情况下的估值方法。
“现在，市场上已经没有人用PB来讨论股票的价值，现在大家都用PE来估值。”私募基
金的高先生说。
一些主要的卖方券商的研究报告也在发生着微妙的变化，中信证券、 申银万国(行情
股吧)等券商报告中增持或买入的评级开始增加。今年在券商中一直保持乐观的中信证
券更是对房地产、新能源、保险、有色金属等行业给出了强于大势或至少中性的行业评
级。
估值被推高最显眼的是新能源行业，中信证券接连用“中国版‘屋顶计划’闪亮登场”
、“‘新能源建筑’破茧，引爆行业发展良机”等标题力推新能源概念，在重点关注的
公司中，139倍市盈率的科力远依然是增持评级，股价已经翻番、2009年动态市盈率67
倍的风帆股份也享有增持评级。
“只能抱着‘积极参与泡沫’的心态来看待这些股票，”一位不愿透露姓名的新能源行
业分析师坦言，“券商激进地推荐被明显高估的股票，是完全以市场为导向的行为，其
实大家心里都清楚是在制造泡沫。”
这部分也是无奈之举。“券商要配合基金公司，在估值无法真正提升的背景下，基金公
司在流动性为核心的市场中多数扮演着趋势投资者，券商作为卖方提供服务，需要为基
金的买入提供理由。”这位行业分析师说。
深圳一位私募基金经理虽然也认为“目前估值有点高”，但在投资上，他依旧保持着满
仓，“估值很动态，流动性充足的市场估值自然水涨船高，向预期好的方向炒作。现在
，钱没有地方去，只能高举高打了。接下来就是两个结果：符合预期股价合理，预期无
法兑现股价下跌。”不稳定的流动性高峰
目前流动性看似十分充裕，但会不会如以前一样，突然就会消失？
“我们的判断是，国内流动性的增加短期不会消退。”宏源证券翟建业说，“国内经济
逐步复苏，信贷复苏、股市好转，对流动性都有促进作用，而且外资的流入也在增加。”
但国都证券资产管理部的吴明认为流动性并不稳定，“就拿股市来说，目前市场的资金
都是短钱，这些钱随时会离开，所以目前流动性高峰是暂时的，只有当实体企业开始盈
利，才会形成真正、稳定的流动性高峰。”
即使在实体领域，流动性也不稳定。廖梓君在投资中也发现，在各个地方，银行只对大
型企业放贷，对 中小企业(行情 股吧)、私人资本的影响很小，因此流动性改善还要观
察。
“如果这种流动性淤结的情况不被改善，流动性淤结可能导致宏观调控失效。”刘元春
说。
“目前政府投资形成了一些局部产业畸形，产能过剩在中期将变得更加严峻。”他说，
那些接受流动性多的受惠主体，其经济活动和资金活动相对活跃，这些主体的生产活动
出现一种反周期的特征——流动性被注入，形成虚假的需求，也拉动其他产业加入反周
期过程中。
钢铁行业就是个例子，自从中国政府推出4万亿财政刺激计划以来，钢铁行业首先开始
复苏，钢铁价格开始上涨，钢铁产能迅速被释放。然而很快，过剩产能压低了有限的需
求，3月份之后钢铁价格重新下调。
刘元春认为，理想模式是：通过政府投资，企业生产，民众有了工资性的收入和投资性
收益，把消费启动起来。
还令刘元春担心的是，原来银行业已经构建的一些信贷投放标准和商业体系基本原则，
现在可能因为信贷冲动被冲掉了一些，“这种损失是非常大的”。 | t*******y
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