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发帖数: 6858 | 1 通胀：美国下一个黑洞
文/国泰君安证券研究所
美国当前正面临着一对危险组合：虚拟经济通胀预期与实体经济通缩。美国政府只
有打消通胀预期才能化解此危险，以避免卷入下一个黑洞。
美国前期各项大规模的经济计划效果开始有所显现，然而同时，市场上对通胀预期
的担忧开始累积。为了避免美国的下一个黑洞，现在似乎进入了全球博弈的第三阶段。
第一阶段是2007年秋美国扩张和其他经济体紧缩；第二阶段是雷曼破产后所有主要
经济体扩张。这两个阶段的结果造成当前虚拟经济的通胀预期，流动性涌入商品市场和
金融市场，而实体经济方面，虽然生产性数据开始复苏，但需求依然疲弱，仍处于通缩
之中。
这形成了一对危险的组合，如果任由通胀预期发展下去，将会推高商品和利率，扼
杀经济复苏的萌芽，央行也会丧失锚定通胀预期的能力，对付未来的通胀将会付出更加
惨痛的代价。所以，三季度是进入全球博弈第三阶段的时点，即是循序渐进地紧缩性过
渡，博弈就在政府与市场之间。
市场所认识的通胀
弗里德曼曾指出，货币因素只是通胀的现象，而且只是理解通胀的开始，并非是理
解通胀的终结。但是市场却紧紧抓住了“货币现象”，可以瞬间完成从对日本式通缩担
忧到对津巴布韦式高通胀担忧的转变。
从1870年到1913年美联储诞生，美国的整体价格水平是下降的。但之后的95年里，
美国的物价水平上升了20余倍。毋庸置疑，美联储是对抗通货紧缩而容忍通货膨胀的。
不单是美联储，早在古罗马帝国时代，就出现了史料记载最早的通货膨胀。皇帝们
滥用了铸币垄断权，削弱铸币的尺寸或是添加贱金属。当时的古罗马政府向人民灌输货
币幻觉：货币具有国家所宣称的那种价值，并且价值是恒定的。但是，古罗马人并不理
会官价和铸币上皇帝的肖像，物价开始上涨。公元235年-284年，罗马陷入无政府状态
。面对军费开支的上升和征税的困难，降低铸币成色成为首选对策，而这也将罗马帝国
推向了崩溃。
现在已经不是金属货币的时代了，货币成色的下降换作了货币供应量的上升而出现
。需要注意的是，在金融创新之前的年代里，美国M2的货币供应量同比对CPI有着很好
的领先性，但是随着金融创新的开展，M2对CPI的预测作用大幅下降。原因在于金融资
产的深化和流动性的增强。从上世纪80年代末期，美国M2与金融资产的比例开始下降，
货币供应量越发失去了作为货币政策之锚的作用。所以，现在也就看不到美国M3的数据
了，美联储控制的只是短期利率，而不是80年代初的货币供应量。
目前，M2的构成基本上是通货、存款和货币基金。在网络股泡沫和信用泡沫破灭后
，美国M2增速的上升伴随的都是居民金融资产构成的改变，并非流动性的增加，而是流
动性的转移。这种情况形成了一种流动性丰富的错觉，但事实上实体经济并没有得到流
动性的滋润。不过通胀预期的形成不管这些，只要看到了美联储资产负债表表面上的扩
张和对信用通道（包括传统信贷和影子银行体系）恢复的预期，市场就能在通缩背景下
制造通胀预期，即使信用依然收缩。
财政赤字易导致通涨
市场对通胀的认识仅仅只是一个开始而已。当前，美国面临的巨额赤字正在加深市
场对通胀的担忧。这种担忧是有道理的。如果把美国财政赤字和货币供给联系起来，不
难发现，在上世纪80年代前，美国财政赤字的增加往往都伴随着货币供应的增加，随之
而来的一般就是通胀。
美国上世纪40年代的赤字是由二战造成的。在军费开支最高的1945年，当年军费开
支是829亿美元，而同年政府总开支才927亿美元，GDP为2231亿美元。军费上升必然造
成资源被配置到非消费品上，带来消费者的需求大于供给。例如，通用汽车在二战期间
停产汽车，以腾出生产线生产坦克和军用车辆，而工人们工资不变，但普通百姓的需求
却得不到满足了，没人会去买坦克，所以这是推动物价上涨的一个因素。
美国上世纪70年代的背景大同小异。由于60年代开始了越战，而且美国国内进行“
Great Society”运动，并希望将人送上月球，虽然不都是军费的开支，但政府的低效
率有扭曲供需均衡的倾向。
当然财政赤字导致通胀的道路不止供需这一条路，赤字一般都有被货币化的风险。
1941年底，美国加入第二次世界大战后，政府支出飙升，美联储承诺将利率钉住在战前
的水平，一旦利率上升，联储就会入市购买，从而导致了基础货币和货币供给的迅速增
加。所以，当去年12月16日美联储表达出购买国债的意愿后，虽然这对货币供应没有多
大影响，而且随后的3000亿美元的购买规模相对于6万多亿的国债市场来说微不足道，
但通胀预期开始抬头。
供需中的通胀隐忧
供给和需求的关系是市场价格决定的基础。当需求超过供给时，物价水平将会上升
，当供应超过需求时，物价水平将会下降。
供给中的通胀因素可以体现在成本方面，包括原材料和劳动力的成本。目前，美国
市场上关于大宗商品的上涨会导致大通胀来临的担忧，就是从原材料成本角度出发考虑
的，但没有考虑到劳动力的成本。而低迷的需求也将成为价格上涨从原材料到终端消费
品传导的阻碍，这正是产能利用率和CPI有着很好相关关系的原因所在。当过剩产能存
在时，即使原材料上涨，企业也将倾向于降低成本来维持价格，否则，激烈的竞争将使
得企业的市场占有率被侵占。
美国在上世纪80年代初的衰退中，原油价格曾经也有过一度反弹，引起了PPI同比
在1982年下半年开始上升，但这没能传导到CPI的上升，CPI增速直到1983年7月才止住
了下跌的趋势。反过来，需求低迷的作用将PPI再次压下去。如果结合当时的产能利用
率，就可以很明显的发现，71%的美国产能利用率是继目前69%产能利用率的40年第二低
点。在1983年7月份恢复到75%以上后，企业才逐步能够转嫁成本。
虽然目前，美国市场供需现状不支持通胀出现，但是不可忽视通胀预期可能起到的
作用。一旦通胀预期扩散，所有的企业和消费者都认同价格应该上涨，那么通胀将不可
避免。
通胀影响的是消费者的实际购买力，而通胀预期影响的是消费者的行为和投资者的
行为，并且有自我实现的倾向。例如，现在通胀预期推动大宗商品上涨，就有可能从成
本上施加压力，如果政府政策处理不当，消费者认同了通胀预期，那么深藏在人们想象
中的大通胀就可能复活。
在当前虚弱的需求和过剩的产能，还有疲软的劳动力市场等实体经济因素仍然是通
缩性的，而美国的货币政策和财政政策催熟了通胀预期，这样的对比会使得流动性更加
趋于金融属性，而让实体经济逐步干涸，伴随的高资源价格和利率将成为炙烤实体经济
的柴火。
当前的美联储主席伯南克素有直升机之称，是研究大萧条的著名学者。虽然他厌恶
通缩，但是他知道高通货膨胀比一般性的通缩更为恐怖。所以，美联储政策和操作上将
会悄然改变并延续，以打消通胀预期，避免未来的通胀黑洞。
打消通胀预期
导致通胀预期的因素有很多，其中，财政赤字的大幅上升、美联储购买长期资产的
行为、弱势美元和经济恢复等恐怕是主要原因。投资者是非常善变的，实体经济的通胀
压力尚未形成，而投资圈的通胀预期已经很快建立起来了。这也证明了美联储和财政部
的政策对金融市场是有效的，但这样的有效性是危险的，市场相信的是政策推高通胀的
有效性，而非控制通胀在一定区间的有效性。
经济体是一个有机体，在金融市场出现冰封后，央行的零利率和数量宽松是为了溶
解金融市场的不得已之举。在金融市场恢复运行后，这样的流动性释放，扩张的只是表
面的虚拟经济，而无法实质性作用于实体经济。
因此，目前美国需要的是遏制流动性只在表面扩张，而打消通胀预期也就成为了下
一步博弈的框架。就像打消通缩预期的降息、数量宽松那样，打消通胀预期也是一个渐
进的博弈，是政府与市场的博弈。因为不管是加息还是收缩流动性，对实体经济总会带
来一定程度上的打击，所以最可能先出的一张牌是强势美元，当然出牌可以采取喊话和
行动交错并行的技巧。
例如，此前对美元批评最为积极的主要国家也开始纷纷改口。首先是日本财务大臣
与谢野馨明确表态日本对美国国债的信心“不可动摇”；然后中国外交部副部长何亚非
在主席胡锦涛出访俄罗斯的新闻发布会上表示中国有关超主权货币的想法目前仅限学术
层面探讨，并且“没有人在谈论抛弃美元”；而俄罗斯财政部长也在G8财长会议的场合
表示近期内美元作为全球头号储蓄货币的地位是无可替代的。
因为美元弱势、通胀预期这些部分导致了利率的上升，而这并非只是美国自家的事
，基本上所有的长期利率都会受到美国国债利率上升带来的冲击。
商品上涨也会挤压制造国的利润，中国急迫地在境外收购资源还不是为了获得稳定
的价格适中的资源。因此，在一段各国指责美国的插曲之后，这一阶段的博弈更可能是
之前合作姿态的延续。
而美联储在数量宽松上，尤其是购买长期资产上，更可能的是采取不作为的举动，
维持现在的节奏，不增加新的购买计划，以打消市场对于加快印钞票的预期。而出加息
的牌还为时过早，但这些牌都已经捏在美联储的手中，用来应对与市场博弈可能出现的
各种结果。
如果上述措施能顺利进行，通胀预期的回落将使得商品和利率的上涨将告一段落，
美元也将开始走强，而实体经济的通缩性重新被定价到股票市场，形成周期性的波动。
虽然这一阶段博弈的过程中会出现调整，经济复苏进程转缓甚至可能下滑，但此刻收缩
对于美国经济能够在两年内健康复苏更有利。
编辑：邱玉琴o*********[email protected] |
b******e
发帖数: 236 | 2 美国终于也要学中国了，不错
【在 R****a 的大作中提到】
: 通胀：美国下一个黑洞
: 文/国泰君安证券研究所
: 美国当前正面临着一对危险组合：虚拟经济通胀预期与实体经济通缩。美国政府只
: 有打消通胀预期才能化解此危险，以避免卷入下一个黑洞。
: 美国前期各项大规模的经济计划效果开始有所显现，然而同时，市场上对通胀预期
: 的担忧开始累积。为了避免美国的下一个黑洞，现在似乎进入了全球博弈的第三阶段。
: 第一阶段是2007年秋美国扩张和其他经济体紧缩；第二阶段是雷曼破产后所有主要
: 经济体扩张。这两个阶段的结果造成当前虚拟经济的通胀预期，流动性涌入商品市场和
: 金融市场，而实体经济方面，虽然生产性数据开始复苏，但需求依然疲弱，仍处于通缩
: 之中。
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w********e
发帖数: 8594 | 3 不知道大家第一眼看标题时想到了什么。我得去面壁。
【在 R****a 的大作中提到】
: 通胀：美国下一个黑洞
: 文/国泰君安证券研究所
: 美国当前正面临着一对危险组合：虚拟经济通胀预期与实体经济通缩。美国政府只
: 有打消通胀预期才能化解此危险，以避免卷入下一个黑洞。
: 美国前期各项大规模的经济计划效果开始有所显现，然而同时，市场上对通胀预期
: 的担忧开始累积。为了避免美国的下一个黑洞，现在似乎进入了全球博弈的第三阶段。
: 第一阶段是2007年秋美国扩张和其他经济体紧缩；第二阶段是雷曼破产后所有主要
: 经济体扩张。这两个阶段的结果造成当前虚拟经济的通胀预期，流动性涌入商品市场和
: 金融市场，而实体经济方面，虽然生产性数据开始复苏，但需求依然疲弱，仍处于通缩
: 之中。
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t***o
发帖数: 19256 | 4 撸迅这两天挣了不少五毛啊
【在 R****a 的大作中提到】
: 通胀：美国下一个黑洞
: 文/国泰君安证券研究所
: 美国当前正面临着一对危险组合：虚拟经济通胀预期与实体经济通缩。美国政府只
: 有打消通胀预期才能化解此危险，以避免卷入下一个黑洞。
: 美国前期各项大规模的经济计划效果开始有所显现，然而同时，市场上对通胀预期
: 的担忧开始累积。为了避免美国的下一个黑洞，现在似乎进入了全球博弈的第三阶段。
: 第一阶段是2007年秋美国扩张和其他经济体紧缩；第二阶段是雷曼破产后所有主要
: 经济体扩张。这两个阶段的结果造成当前虚拟经济的通胀预期，流动性涌入商品市场和
: 金融市场，而实体经济方面，虽然生产性数据开始复苏，但需求依然疲弱，仍处于通缩
: 之中。
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