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发帖数: 854 | 1 迄今为止，笔者已经分析了中国在私人部门、公共部门与对外部门分别面临的潜在
系统性风险，以及风险可能在部门之间的传递路径。此外，笔者也指出，之所以中
国到现在为止还未爆发金融危机，是因为过去在私人、公共与对外部门均存在特定
的风险缓冲器，但这些风险缓冲器目前或者效力下降，或者可能被人为拆除。因此
，未来五至十年，恐怕是中国爆发金融危机的高危期。
如果中国爆发金融危机，那么危机的起因可能是什么？危机的演进可能遵循何
种路径呢？毫无疑问，要对未来的危机进行预测，是一项费力不讨好的工作。事实
上，正如塔勒布在《黑天鹅》中所声称的，例如系统性危机这样的黑天鹅事件基本
上是无法预测的。尽管如此，笔者还是不能自已，试图给读者指出笔者本人认为最
可能的未来金融危机路径。
中国金融危机的爆发可能从对外部门开始，随后传递至私人部门，进而传递至
公共部门，最后传递至对外部门，从而形成一个恶性循环。
危机的起因可能是一个外部冲击，例如美联储快速加息。正如笔者在过去的专
栏文章中所指出的，随着未来中国制造业产能过剩问题的加剧，以及房地产价格的
向下调整，中国商业银行体系可能出现大量坏账，这会降低中国居民对本国金融体
系的信心。而一旦美联储开始快速加息，那么外部对中国国内资金的吸引力上升。
再加上中国政府正在加快开放资本账户，上述原因的结合，可能引发大规模的国内
资本外流，国内资本持续大量外流将会导致已经市场化的人民币汇率显著贬值。对
外部门的危机随即出现。
国内资本外流将会降低中国国内市场的流动性，造成国内整体利率水平上升。
利率水平快速上升将会带来两种不利后果：第一，中国制造业企业融资成本上升、
财务负担加剧，从而不得不进入痛苦的去杠杆化阶段；第二，利率上升可能加快房
地产价格向下调整，甚至捅破房地产价格泡沫。无论是制造业的去杠杆化，还是房
地产价格的显著下降，都会导致中国商业银行体系坏账飙升，从而引爆银行业危机
。私人部门的危机就此爆发。
鉴于银行业依然是中国金融体系的最重要环节，一旦银行业爆发危机，中国政
府不得不出手救市。目前，中国政府拯救银行业无非三种手段，一是重新走1998年
的老路，即财政部发行特别国债募集资金，将资金注入不良资产管理公司，由不良
资产管理公司以账面价值从商业银行购买不良资产，之后再用财政资金来核销坏账
；二是直接动用财政资金或外汇储备对商业银行补充资本金，由商业银行在资产负
债表内消化坏账；三是采用更加市场化的手段，例如引入公私合作的资产证券化来
帮助商业银行处置不良资产。无论采用哪种手段，中国政府救市的结果，必定是用
政府部门的加杠杆来应对私人部门的去杠杆。换言之，债务负担必然会由私人部门
转嫁至政府部门。
问题在于，1998年中国政府救助商业银行时，政府债务占GDP比重处于很低水平
，可能仅在20%上下。而目前即使根据审计署的普查数据，截至2013年6月底，中国
政府债务占GDP比率也已经达到56%。根据市场估计，中国政府的全口径真实债务水
平可能达到GDP的70%上下。那么，如果中国政府再启动一次救助商业银行的行动的
话，中国政府债务占GDP的比重最终可能上升到90%以上，甚至超过100%。届时，中
国政府未来能否还本付息，就可能成为市场关注的焦点。部分市场主体甚至开始做
空中国国债，或者大举买入中国国债的CDS（信用违约互换）。公共部门的危机可能
因此而生。
最后，私人部门与公共部门的危机，最终可能再次传递至对外部门。随着银行
业危机的爆发，以及主权债务危机风险的加剧，国内外主体对中国金融体系的信心
可能进一步下降，从而引发更大规模的短期资本外流，这会导致更大的人民币贬值
压力。央行从而不得不进行外汇市场干预，这又会导致外汇储备规模快速下降。外
汇储备骤降可能进一步加剧市场恐慌情绪，引发更大规模的资本外流与贬值压力。
危机还未完结。更大规模的资本外流可能导致国内利率水平进一步上升，从而
加剧制造业企业去杠杆、房地产价格下跌与政府偿债压力。人民币汇率贬值会导致
中国企业的外债负担加剧。因此，对外部门的动荡可能再次传递至私人部门与公共
部门，从而构成一个致命的危机螺旋。 如果上述危机真的爆发，那么其破坏性
将是相当大的。危机结束后，中国政府可能需要很长时间，才能修复家庭、企业、
金融机构与政府自身的资产负债表。而在人口日益老龄化、传统增长模式难以为继
的大背景下，中国经济要在危机后重塑增长动力，无疑将会面临巨大挑战。这一切
，与日本在泡沫经济破灭后的情形颇为类似。如果应对适当，中国经济也可能陷入
长期低速增长的困境，从而最终陷入中等收入陷阱的泥潭。
“为何我眼里饱含泪水，是因为我对这片土地爱得深沉”。笔者写这一系列文
章，意图并非在唱空中国经济。而是试图指出中国经济面临的一些潜在风险，如果
中国政府能够正视并妥善应对上述风险，就有可能避免系统性危机的爆发，或者利
用可控的危机来推动国内结构性改革。从这一意义上来说，如果最终事实证明笔者
是杞人忧天，笔者将为此深感喜乐。■
（作者系中国社科院世经政所国际投资室主任） |
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