Stock版 - 许小年：财政政策失灵，货币政策失灵，苦日子才刚刚开始 (转载 |
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发帖数: 3227 | 1 【 以下文字转载自 Military 讨论区 】
发信人: zlm (We will prevail), 信区: Military
标 题: 许小年：财政政策失灵，货币政策失灵，苦日子才刚刚开始
发信站: BBS 未名空间站 (Sun Jul 15 23:51:38 2018, 美东)
许小年：财政政策失灵，货币政策失灵，苦日子才刚刚开始
2018-07-16
来源：本文为许小年于2018年浙商证券“凤凰行动”论坛的发言摘要，演讲主题《多变
环境中的不变之道》,本文较长，各位需要认真读读
非常高兴来到这里，与大家对于有关中国经济环境和最近出现的一系列变化，做一个交
流。今年正好是全球金融危机10周年，我们好像又碰到了一个非常复杂的局面，国内国
外的经济形势都发生了比较大的变化。在这个变化中，我们企业金融机构如何应对，这
是我和大家交流的主要内容。
关于经济形势的变化，我想谈这几个方面，虽然这几个方面仅仅是我们目前所面临挑战
中的几项，但是我认为这几项是对于今后经济发展和企业经营，影响比较大的方面。
第一个是从长期来看，中国经济现在已经进入了后工业化时代。后工业化时代经济运行
的规律如果有任何规律的话，它和工业化时代有着根本的不同。大家都知道，我们做金
融的，更是在第一线感受到这个冲击。
第二项就是国家正在进行的去杠杆，采取各种各样的措施在去杠杆。
01一个长期的变化
经过改革开放的40年，今年也是改革开放40周年纪念日。我们的经济建设取得了巨大的
成就，中国已经从1978年改革开放初期，从一个农业国变成了中等发达的工业国。
这个变化是我们今后在思考国家经济发展、企业经营、企业未来方向必须认识到的一个
转折。在后工业化时期，他的经济发展模式和企业经营模式都和工业化时期有着根本的
不同。
我现在看到了一些企业，感到在经营上碰到一些困难，我认为主要是我们企业的经营思
路还没有发生转变，还没有根据中国经济发展新阶段来加以调整，还是用旧的思路来思
考面临的新问题。所以这就造成了我们企业在发展道路上的一些困惑，造成了他们经营
方面的一些困难。
后工业时期和工业化时期，有什么样的本质区别呢？
在工业化时期，由于我们要进行资本积累，从一个落后的农业国变成工业国，工业和农
业的生产它有一个根本的区别，就是大机器工业生产他需要进行投资，需要购置设备。
而农业，他对于资本的需求是非常低的。农业生产虽然你也需要有灌溉设备、有拖拉机
等等，但是它和工业相比，它的资本密集程度要远远的低于工业。
所以在工业化的时期，总是伴随着快速的资本积累。这就表现在固定资产投资，在过去
改革开放的前三十年，固定资产投资的增长速度大概是两倍于GDP，所以在工业化时期
，投资是拉动经济增长最主要的动力。资本积累那很自然，对金融的需求就很高，因此
在工业化时期，我们国家的金融业也蓬勃发展起来，这都是和资本积累密切相关的。
但是到了后工业化时期，中国的工业化基本上完成了，资本积累的速度大大的放慢，这
个放慢就体现在过去的几年间，我们看到固定资产投资的增长速度基本上是和GDP同步
的（6%、7%左右），已经从两位数跌到了一位数，这并不是我们传统上理解的国内需求
不足，需要宏观政策刺激等等，这种传统想法都已经通通过时了。
一位数的固定资产投资增长，将成为常态，将成为在后工业化时期的标准数据。他就是
这个增长速度。固定资产投资，已经不再是肩负加速资本积累、提高中国经济工业化程
度这样的任务，而是从增量变成了替代存量。每年单位数投资的增长，也就是去取代这
些折旧的资本设备，它变成了存量替代型投资，而不是增量投资。这一点我们必须认识
到。不要再幻想两位数的投资增长，更不要去幻想两倍于GDP的投资增长。
这是一个很大的变化，这是后工业化时代的一个特点。经济增长的动力，不再是投资，
因为投资跟GDP现在同步，不仅投资同步，消费基本上也是同步。那么经济增长的动力
到底在哪里？等一下我会讲到，那是在微观，不在宏观。
后工业化时代，他的另外一个特点，就是产能的普遍过剩。经济从改革开放初期供不应
求——短缺经济，我们所讲的短缺经济，现在已经变成了过剩经济。供应能力超过了社
会需求，各行各业全都是过剩产能。那些不过剩的行业，很难找到，供不应求的这些行
业很难找到。看来看去，只有这些服务业，而服务业的供不应求主要是因为政府的行政
管制，人为造成的供应紧缺。
比如医疗卫生，大家都知道仍然供不应求，民间有很多资本希望能够进入到这个领域，
但是进不去。过于严格的管制，使得资本、资源不能进入到这些服务业，人为的造成供
不应求。
除此之外，在制造业、竞争性行业，我们看到的全是供大于求。
在这样的形势下，他引起了两个问题，一个问题是宏观政策失灵，第二个问题是企业经
营变困难。
在过剩产能的压力下，宏观政策，不管是财政政策也罢，货币政策也罢，失去作用了。
因为我们知道，财政政策、货币政策，他的作用是拉动需求，而在需求中，他其实主要
拉动的是投资需求，过去多少年都是这样。我们说的拉动内需，实际上都是拉动国内投
资需求。由商业银行提供低息的贷款，刺激企业投资，由政府增加财政开支，这些财政
开支增加的，有一部分是民生，但是大部分是搞基建，是拉动投资。
而在后工业化时代，在产能过剩的情况下，这些政策全都失灵。
你拉动什么？你刺激投资，你刺激投资越多，过剩产能越多，已经没地方好投了，你往
哪里去投？2008年，4万亿我们还可以投投高铁。到了现在，政府想花钱，不知道往哪
儿投。去搞棚户区改造，中央最近把棚户区改造给停了，非常正确，当初根本就不应该
搞。你棚户区改造有什么样的投资收益啊？这些钱能拿回来吗？能产生回报吗？已经不
知道往哪里去投了，你还硬要政府财政开支。另外一方面，政府也没钱了，特别是地方
政府。最近我们看到很多的报道，地方政府的债务偿还全出了问题，这个下面我会讲到
为什么现在要去杠杆。
货币政策也失灵，央行增加货币供应，这些货币进入不了实体经济，他没有办法进入实
体经济。为什么没有办法进入实体经济，并不是说央行一放水，下边就涝灾，不是这样
的。
央行的货币政策到信贷的增发，我们把他叫做货币政策传导机制。这个传导机制是通过
金融机构来完成的，通过银行、通过券商来完成的。即使央行放水，银行找不到能够盈
利的项目，央行放的水没有用，他不能够进入到实体经济，于是央行放的水都跑哪里去
了？都跑到资产市场上，不断的推高资产的价格。我们主要看到的就是房产，而不能够
进入实体经济。
我们都在抱怨，政府也在抱怨，民间的企业也在抱怨，说你们金融搞了半天，不为实体
服务，政府很头疼。一个劲的催着大家，你们要为实体服务啊。我很想为实体服务，但
是我不知道怎么为实体服务，你给我的资金，我银行贷款往哪里放啊，放到哪里都是过
剩产能，我敢放吗？我敢投吗？我不敢投啊。我这个贷款信贷，我不敢发给这些企业，
所以信贷过去几年变到哪里去了，都变成了房贷，都变成了政府融资平台的项目，现在
政府融资平台出问题了。我银行即使有资金，我也放不出去，产能过剩，供大于求。现
在的短缺不是资金，现在的短缺是项目，是找不到能够盈利的项目，是找不到能够产生
足够回报的项目，这是问题。
在这样的情况下货币政策失灵，央行放出来的货币不能转化为实体经济所需要的信贷。
财政政策也失灵了，财政政策不知道往哪里花钱。
刚才咱们浙商证券的同事介绍科技企业，我说一句不太好听的话，科技创新哪是银行干
的事儿啊？这怎么能是银行干的事儿呢！有没有搞错！科技行业全都是高风险的，银行
经营最重要的原则是什么？资金的安全性。你把老百姓的存款扔给科技企业，这是对老
百姓存款的不负责任。
因为科技企业的风险抬高，不适合银行融资。科技企业的融资靠什么？靠风险投资基金
，靠PE，靠这些金融机构，他们能够承受高风险。银行无法承受高风险，因为银行要对
老百姓的存款负责。所以银行的资金首要的原则是他的安全性，而不是他的回报性，不
是他的收益性。当然，我很理解银行其实也不愿意这么干，政府有任务，没办法。
我进来看到那几个PPT上的图，那四个大圆圈，前面叫做政府融资，后边叫政府指导，
然后再叫政府什么、政府什么，四个大圈，上面全是政府、政府、政府、政府，有没有
搞错？科技创新，政府不是在市场中直接操作。科技创新是要政府营造一个创新的环境
。他自己下场操作，到最后又像08年4万亿一样弄一堆的坏账，弄一堆的骗补，这个教
训我们还不够吗，今天还要再来一遍吗？
所以我认为，这个思路起码是值得探讨的。我们搞经济建设，不能违反经济规律。
在产能过剩的情况下，出现两个问题：
第一是宏观政策失灵。
财政政策、货币政策都不知道怎么去用了，不能再像工业化时期在资本快速积累的情况
下那样用宏观政策了，它不起作用。当然，宏观政策不能再像过去那样使用的另外一个
原因是，我们的货币早就超发了，不可能继续下去，我们的财政现在已经非常紧张了，
也不可能再像过去搞4万亿那样，再来刺激经济了。
第二个问题，是我们企业传统的制造业，普遍发生了经营的困难。
这个经营的困难就是生产能力大于市场需求，企业应收帐期在拖长，反映出销售方面的
困难。银行需要注意了，应收帐全都在拉长，库存在增加，企业找不到他新的业务在什
么地方，到市场上看一看，大家都激烈地在争夺市场现有的这些需求订单。
这是面临的两个问题，是在后工业化时期，我们所面临的新挑战。
那么应对这个新的挑战，等一下我在微观层面上还会讲，那么怎么办呢？
政府总体政策上的思路我认为是正确的，但是做法，很抱歉，本人不能同意。在这个时
候，我们提出的方向，政策的方向也罢，希望能够引导企业也罢，都是创新，我认为这
是正确的。但是由政府成立产业投资基金，搞什么产业政策，咱们这儿又什么腾笼换鸟
、凤凰涅磐，听起来又是似曾相识，这样的做法解决不了在后工业化时期中国经济和中
国企业所面临的问题。解决的方案在什么地方？在市场，在企业，不在政府的办公室里
，等一下我会给一些具体的案例。
在后工业化时期，中国的经济已经从制造经济变成了服务经济，这也是刚才我们讲的，
为什么投资的增长速度，它只是和GDP同步。因为服务经济不需要那么多的固定资产，
中国的经济和世界上所有其他的市场经济都一样，一定是从工业化中的制造业为主，逐
渐的转变为后工业化时代的服务业为主。
在改革开放初期，我们服务业只是GDP的四分之一（25%）。到去年（2017年）服务业已
经超过了GDP的50%。中国正在向其他国家一样，迈入服务经济，而不是制造经济。在服
务经济中，投资当然速度要下降，因为我搞服务业不需要固定资产，我租一片房子，雇
一些工人就可以开干，不需要固定资产。
后工业化时代的经济发展，他的规律和工业化时代是不一样的，用工业化时代的这种思
路搞经济，那是要犯错误的。所以第一个大的变化，在一个比较长的时间段上的变化，
就是中国的经济进入了后工业化时代。这一点政府要有清醒的认识，企业也要有清醒的
认识。
政府不能再靠宏观政策来维持经济的增长，所以最近几年，政府谈保增长，谈得少了，
这是对的，不能再以GDP增长为经济发展的目标。
企业也不能像过去那样，按照老的思路来进行经营。过去企业经营、企业成功靠的是什
么？我总结了一下，基本上叫做资源整合能力。企业做的比较好的，都是资源整合能力
比较强，比如说房地产，比如说制造业。什么叫资源整合能力啊？资源整合能力就是两
大关系，第一大关系是政府关系，能拿到土地；第二大关系是金融机构的关系，能拿到
资金。两关系处理好了，企业就可以发展，就可以整合资源，把产品制造出来，在市场
上卖掉。现在不行了，你的资源整合能力再好，没有市场需求，你也没办法。你的资源
整合能力依然很重要，但是已经不是决定企业生死和企业发展最关键因素了。受到了市
场需求的限制，现在对于企业来说，最关键的是创新能力，而不是资源整合能力。这是
对企业的一大挑战。
对政府的挑战是什么？是你不能依靠过去刺激需求的政策来保证经济的增长，而政府现
在需要配合企业，不是替代企业，而是配合企业来促进企业的创新。这
也是我们最近几年，谈供给侧的主要原因。供给侧这个提法我也是赞成的，我认为是正
确的，经济增长动力，不在需求侧，经济增长的动力在供给侧。供给侧的主体是谁？是
企业，不是政府。
所有供给侧的政策应该围绕着如何提高企业的效率，如何促进企业的创新来进行设计，
而不是去替代企业来搞创新，创新永远来自于市场。我从来没见过政府有什么创新，政
府创新的全都是名词，全是新名词。真正的创新，来自于市场，来自于企业，这并不是
说政府无所作为，政府应该思考的问题是如何营造一个良好的环境，如何去进行制度上
的变革，使得企业能够在这样一个环境中，能够更积极的、更好的去进行创新。企业只
有创新，才能够开拓出新的市场，才有新的发展机会。
现有的市场，都已经饱和了，你怎么办？现有的各行各业都是产能过剩，你怎么办？对
于企业来说只有两个办法，一个办法是自己去开创一个新的市场，你在市场中玩。
你比如说手机，中国是手机第一大生产商，手机的生产能力早就过剩了，但是苹果10出
来你买不买？手机市场早就饱和了，现在不要说一人一部手机、一人两部手机、三部手
机，都饱和了，你怎么办呢？你作为手机生产厂商，在一个饱和的市场上怎么办？你必
须推出新的产品，你推出新的产品就是为你自己创造新的市场。
iPhoneX出来了，过去有三星，甚至过去有诺基亚，iPhoneX出来了你买不买？你买不买
我不知道，我反正不买。我不买的原因不是说苹果iPhoneX不好，我不买的原因是因为
每一款新手机出来都有学生送我。所以我从来不买新手机，这是在中国当老师的一个福
利，中国尊师爱教，确实我深深的感受到了，在这个环境中当老师是非常幸福的，幸福
感很强的。但是其他人没有人送手机的，他就买了，他为什么要买啊，因为这个手机有
新的功能啊。主要是这个摄像头，它是三维的，女士照相比美图还美。
他为什么比美图还美，因为传统的美图只用了两维信息，它没有用三维信息，它只是把
你的脸庞根据大众的审美观修改修改。让你照出的相片符合大众的审美观，其实美图并
不美。我看的美图，看到一些朋友，发现都不认识了，学生送来的照片我都不认识了，
我觉得怎么这么不自然呢，眼睛、鼻子，都摆的不是地方，因为它是按照大众审美观给
你修的。可是再怎么修，它只能用二维的信息，因为照片是一个平面，它只能把你的眼
睛放大一点，眉毛拉长一点，把你的鼻子往什么地方移一移，它没有深度信息。它不知
道你鼻子多高，眼窝多深。三维的信息就可以用深度信息，给你进一步的美化，美化的
结果是连你爸妈都认不出来了。
这只是三维手机的一个用途，它真正的用途是什么？真正的用途是将来它是一个三维信
息获取的终端。我们经常讲VR、AI，VR是三维信息，三维信息从哪里来，你不能扛一个
很重的照相机到外面拍，将来这个手机就是三维信息获取的终端，这是一个本质的变化
，这是和iPhoneX之前手机本质的变化。华为马上会推出3D摄像头的手机，现在首先是
由苹果推出的，将来3D摄像头会成为手机的标配。
什么意思？企业在后工业化时代，不是靠你资源整合能力，不是靠你的生产规模来求企
业的发展，而是要靠创新，要用新产品和新技术开拓出新的市场来，在这个新的市场上
，你是老大，在原有的市场上你很难再有所作用。
所以对我们在座的企业家朋友来说，制造成本控制，已经不是今后发展的关键，今后发
展的关键是研发、是创新。依靠创新，为自己创造新的市场，依靠创新从竞争对手那里
抢夺现有的市场份额。企业今后只能这么做，因为形势发生了根本的变化。如果企业能
够创新，如果企业的效率能够提高，经济增长的微观动力就具备了。所以今后我们考虑
宏观的经济增长，不再是政府的政策，而是企业的创新，而是企业效率的提高。金融机
构要配合企业进行创新，而不是替代企业。政府要为企业营造创新的环境。
这是我要讲的第一个变化，长期趋势，工业化基本完成，资本积累的速度大大放慢，投
资不再是经济最强有力的驱动，现在要靠创新。
02 中期两大变数
一大变数是去杠杆，第二大变数是贸易摩擦。
为什么中央在这个时候下决心去杠杆？我们看一下中国经济的总体负债率就知道了。总
体负债率在很长一段时间是稳定的，稳定在140%。到了08年，负债率突然跳升，大家都
知道这是2008年推出4万亿，说的是财政刺激计划，其实不是，4万亿资金的主要来源是
银行贷款的大量发放。
那个时候我记得我的学生跟我讲：教授，我现在压力很大。我说：你有什么压力？他说
：我放款放不出去，今年放了300亿，没完成任务。我说还有这事，上面下来的命令，
你一定要放款放多少？找不到项目，完不成任务，就被批评，就承受巨大的压力。
所以，从4万亿开始，我们就靠借债度日，靠借债维持经济的刚开始是8%的增长，刚开
始是拼命保8%，我都不知道为什么要保8%，受广东人影响，8%是一个吉祥数字？后来8
守不住了守7%，现在7%也守不住了，是不是该守6%了，六六大顺嘛。6%保不住了怎么办
？保5%，5%有什么说头，不知道。这是政府要干的事，我不用操心，他们总会有人发明
出更多新名词来。
这个负债率从08年开始一路上升，这是2012年的4万亿负债率2.0%，再次上升，上升到
目前，这个数据是国际清算银行的数据，统计局的数据我现在用起来都是心里不托底，
搞不清楚到底怎么回事，因为有4家地方政府承认他们GDP造假。如果地方政府的GDP数
据造假，那中央拿的数据是什么数据？我就搞不清楚了。还好国际清算银行给了一个数
字，并且进行了各国的比较。我认为这个可能还是比较扎实的数据吧。
到了2017年的时候我们经济的总体负债率已经从08年的140%上升到了260%，也就是增加
了120个百分点。换句话说，在过去的10年间，不到10年的时间里，我们经济增长还能
维持在6%点几，靠的是什么呀？靠的是借债。借债是什么？借债就是寅吃卯粮，借债就
是透支未来的GDP，借债不是价值创造，是向我们子孙后代透支未来的财富。现在负债
260%，比日本还低，日本的负债接近300%。
但是，问题在什么地方？这只是存量，这只是资产负债表。我们的问题在于流动性，我
们的问题在于债务偿还能力。所以负债率，你可以做国际比较，但是这个国际比较不能
够给你提供准确的依据，就说明什么时候债务危机要爆发了，不存在这样神奇的数字，
说你负债超过了多少就一定是债务危机。他和一个国家的债务偿还能力有直接的关系。
我问一下大家，我们各位都是做企业的，都是做金融机构的，如果一家企业，我们看到
他的负债率是呈现出这样的上升趋势，我们会对这个企业作出什么样的评价？如果一家
企业在过去十年间，他的负债率上升100个百分点，我们会怎么想？作为金融机构，我
们敢向这样的企业放贷款吗？我们敢吗？企业的负债，国家的负债，经济的负债，家庭
的负债，全都一个道理，负债不能过高，过高会出什么问题？资金链断裂。
美国2008年金融危机他的根源，就在于家庭部门负债过高，最后链条绷断，引起的就是
全球性的金融危机。这个教训是非常深刻的，所以负债的水平一定要控制住，起码不能
让他再继续的上升，中央在过去几年中，应该说过去两年中，下决心去杠杆是最好的说
明。
为什么要在这个时候去杠杆，如果不去杠杆，这个风险我们承担不了。你很难再设想一
下08年的事情在中国发生，但是如果你要让这个债务水平继续上升，08年的事情很有可
能在中国重演。所以，最近中央推出了去杠杆的政策，本人是拥护的。我的学生讽刺我
说：教授，很少见你和政府保持一致。我说不是我和政府保持一致，是政府和我保持一
致。因为从08年开始我们就讲要警惕债务过高的风险，4万亿一推出，我就写文章批评
，这是有据可查的，这不是事后诸葛亮。当然这篇文章后来只能收到我的文集里面去，
过了几年以后包含这篇文章的文集居然也出版了。
在中国的背景下，我认为中央去杠杆这个方向是正确的，至于在具体的执行上，方法上
，有值得探讨的地方，但是我认为不要因为具体执行中出现的问题，来怀疑这个方向。
这个方向应该是坚定不移的要推进下去，这是中国经济最大的隐患。我可以看到的就是
中国经济最大的隐患。
房地产市场的价格实际上跟这个是一回事，这条曲线，你把纵轴换一下就是房地产价格
。房地产价格是什么推动的，债务推动的呀。你给老百姓放按揭贷款，你给开发商放贷
款，你把纵轴换一下，就是地产价格。地产价格就是这么上的，资产价格的上涨，全都
是债务推动的。资产价格上涨，只有两大推动力，一个是资产的收益率，第二个是杠杆
率，就这两项。资产的收益率不可能这么上升，如此快的上升，只有杠杆率。这是一回
事。
在这样的背景下，中央最近采取了一系列的措施，为什么采取了一系列的措施，就是因
为我们的债务存量已经非常高了。现在流量开始出问题，也就是债务偿还开始出问题了。
在债务偿还的压力之下，我们知道，2015年财政部做了一次债务置换，把地方政府的短
期到期债务置换为长期债务，为什么要做这样的债务置换？因为地方政府的偿债都发生
了困难，这是2015年就发生困难了。这个措施是财政部2015年采取的。
2017年，刚才我们已经说过了，4个省市承认GDP造假，这是我记忆中政府第一次承认造
假，前所未有的承认GDP造假。为什么4个地方政府，可能不止4个，我看到的是4个地方
政府承认GDP造假。为什么承认造假？因为财政揭不开锅了，债务偿还发生困难，财政
支出找不到钱了，怎么办呢？找老爸、找老板，跟中央要钱。中央说，你去年GDP增长
这么好，财政收入这么好，你跟我要什么钱呢？地方政府怎么说？地方政府说对不起老
板，去年的数字是假的，承认了。承认错误，才有钱哪。于是，地方政府纷纷承认，我
造假了。我们的财政很不透明，所以给我们的研究带来很大的困难，我们只能零星从媒
体上的这些报道了解，而媒体的报道现在也很糟糕，媒体的报道，造假的实在不算少数
，我本人就被造假了多次，我投诉无门。
我顺便说一句，市场上过去的三年中，所有以我的名义写的关于房地产的文章，关于股
市的文章全是假冒！我没写过一篇。但是在网上，在自媒体流传的，我都看到五六篇了
，而且都是10万+。我们的自媒体没有底线。当然，我们的官媒好像也没强到哪儿去。
现在看到报道，看到数据，都不敢相信。现在地方政府承认GDP数据造假了，近期债务
违约的报告越来越多，前两天网上热炒的是常德政府，召集他辖区之内的金融机构开会
，开会干什么？要求金融机构不许撤贷，常德政府后来出面辟谣，用的词非常艺术，网
上所传关于常德市政府召集金融机构开会的报道，不完全属实。说明这事真的发生了，
但是细节也许不像媒体报道的这样。说明什么问题？地方政府偿债已经发生了严重的困
难。如果金融机构一撤贷，地方政府的融资平台要垮掉，可能地方政府的投资公司也要
垮掉。所以这个问题，并不是说耸人听闻。你们经济学家老在说一些不着边的话。今天
喊危机、明天喊危机，危机在什么地方？我们日子都过得挺好。过日子是你们的事儿，
喊危机是我们的事儿，不会因为你日子过得好就不喊了，也不会因为我喊危机你们就不
过日子了，大家各过个的。
地方政府要求银行续贷，如果不续贷，他的财政会出问题，在这样的背景下，中央采取
一系列的措施去杠杆。
财政部今年发的，暂停向地方融资平台贷款，停止PPP棚户区改造，全停，取消一切补
贴，这都是正确的。对我们影响最大的是出台资管新规，清理影子银行，打破刚性兑付
。多少年了我们一直在呼吁，要打破刚性兑付，就是做不到，总是一个维稳当先，一直
推行的就是刚性兑付，花钱息事宁人，现在刚兑终于打破了，这是一件好事。打破了刚
兑之后，引起了市场对风险的重新评估，市场对风险的重新评估自然就会影响到资产价
格，毫无疑问的。因为资产价格是由预期形成的，金融市场上最重要的不是交易的金额
是多少，不是交易的笔数是多少，在金融市场上最重要的就是预期。金融资产的价格全
都是预期形成的，不是实际交易形成的，这一点，我们要注意到，只要预期发生变化，
资产价格立即就变，资金的数量、资金的流动方向马上就发生变化。
所以有一些朋友说，资产新规、清理影子银行、打破刚兑、去杠杆这都对。但是，措施
是不是太过于激烈了。我个人认为是错误的，到目前为止还是得当的。是不是可以做得
更平缓一些？我觉得很难，因为金融市场是预期主导的，只要大家看到了中央银行已经
下决心打破刚兑，这个预期立即发生变化。而市场上，资产价格马上就反映出来。金融
市场他永远是过度反应的，因为预期是超前的，预期是可以在瞬间改变的。
对于去杠杆最明确的表述是今年两会之后，新任央行行长发表讲话，他说我们已经做好
准备缩表，已经做好准备退出货币松宽。央行行长的讲话，被市场忽略了。在这个讲话
之后，央行的缩表正一步一步的在进行。市场、企业一厢情愿的用过去的思维方式来预
测未来央行的举措，我觉得我们有可能要犯错误。
银行政策一出，资本市场当然受到影响，然后大家就开始叫了，你搞得太紧了，太雷厉
风行了，动作太果断坚决了，市场已经受不了了。最近央行又降准，于是这个降准好像
又符合了我们传统思维的预期，只要我们叫一叫，央行就得放一放，我希望大家不要抱
这样的幻想。最近的降准和过去的降准是两回事，过去的降准我们都理解为央行又放水
。抱歉，这次降准不是央行放水，是银行收水。是央行缩表配合性降准。为什么央行第
一次降准，是银行再回收再贷款，是明显的缩表的举措。收回再贷款，央行担心金融机
构流动性短缺，所以相应的降准。这个降准是为了配合央行缩表，不是再次放水。第二
次降准有可能是受到一些市场的压力，其中包括人民币的压力。
不管你说央行政策的动机是什么？在宏观层面上，我们观察到的是什么呢？宏观层面上
观察的是广义货币、狭义货币增速都在不断的下降，而且是以很快的速度下降。这是最
清晰不过的信号，就是央行缩表，退出松宽。我认为是正确的，如果不是太晚的话，你
要说再让我批评政府，我只能说你们做这些事儿太晚了，早就该做了，拖到今天，亡羊
补牢也可以，总比不做强。
在去杠杆的背景下，去杠杆要进行多长时间？我们还看（非金融机构负债/GDP），我们
自己给央行算的帐。正是因为在过去两年间，采取了去杠杆的措施，这条曲线在2016年
开始平缓了，首先要防止、要制止债务的进一步上升，这只是第一步。第二步是什么？
你还得把它降下来。
各位想象一下吧，现在大家都在叫苦，都觉得过不下去了。那更严厉的措施还在后边呢
，你这么高的负债率，早晚是个问题呀。要把这个定时炸弹的引线拆掉，你的负债率还
得降下来呢。我们这个经济靠输血已经习惯了，现在输血要停了，别说输血停了，即便
是输血少输一点都觉得心里不舒服。但是输血不可能永远进行下去，不可能的，对这一
点，我们要做好准备，要做好精神上的准备，你只有精神上、心理上做好这样的准备，
你才会采取具体的措施来应对进一步的去杠杆。
2016年我们经济工作的重点是什么？
都不记得了？不读书、不看报？
当然我也不看报，我也不看新闻联播，但是中央的精神我是非常注重学习的。2016年经
济工作的重点是三去，去产能、去库存、去杠杆。
2017年经济工作的重点是什么？
中央经济工作会议的文件大家还是要读一下，2017年的经济工作的重点是守住底线、防
范系统性风险。
说的都是这件事（非金融机构负债），不要用过去的思维方式来思考今后的政策走向，
我刚才已经讲了，后工业化时代，再加上长期追求过高的GDP增长，使中国经济内部的
风险越来越高。现在，已经到了必须化解风险的时候了。否则发生什么事儿？我们真的
是难以预测，发生的这些事情，我们能不能够应对，也都说不清楚。
这大概是宏观层面上，我跟大家要交流的。宏观层面上充满了变数，企业和国家的经济
都面临着严峻的挑战。
03 出路在哪里？
那么出路在什么地方？希望在什么地方？我下面讲微观。
我在微观层面上，确实看到了一些新的变化，而这些新的变化使我对中国经济的未来还
是具有一定信心的，是审慎乐观。
宏观层面上，没有什么文章好做了，那么经济的发展，企业的发展希望在什么地方？下
面跟大家交流一下，希望在下面几个方向上探讨：
第一个是行业重组。
行业重组为企业创造了很多的机会，中国的各个行业都过于分散，行业重组势在必行。
如果谁能抓住行业重组的历史机会，就有可能在下一轮的竞争中脱颖而出。那么我们的
金融机构，也应该抓住这样的机会，配合企业进行行业的重组。
为什么要提出行业重组这个题目？其实和中兴通讯还有关系。中兴通讯给我们的警示是
什么？是中国企业必须掌握核心技术。在全球化的时代，我们不一定去做全产业链，但
是在产业链上的核心技术，中国的技术一定要想办法把命运掌握在自己的手里。现在芯
片热，大家都在讲芯片。不是不知道芯片的重要性，而是我们的企业没有在这方面发力
。今天的芯片数来数去，还是华为。
有人说，美国人下一步制裁华为怎么办？其实华为一直在被美国人抵制，华为的很多产
品到现在无法进入美国，已经很多年了。即使没有美国这样的市场，华为没有因此而发
展受到挫折，所以这样的公司，我认为真是中国的骄傲，是我们企业需要的榜样。华为
之所以受到美国多年的制裁，如果哪一天真的对华为芯片禁售，华为不会像中兴这样立
即瘫痪。
现在中兴好像破产已经是定局了，华为如果哪一天受到芯片禁售这样的制裁，我相信他
可以坚持下去。为什么？因为他自己具有芯片设计和制造的能力。他的海斯芯片、麒麟
芯片，在国外禁售的情况下，可以继续支持他的业务发展，当然肯定对他有影响，但是
不会像中兴这样全面瘫痪。因为他投资芯片，在芯片上的研发已经进行了二十多年，在
芯片上的投资，如果不是以千亿计的话，应该是以百亿人民币计的。我说的是累计。
当我们一说华为的时候，我的学生就经常跟我讲，教授你说华为太高大上了，我们学不
了，但是大家要注意，高大上不是一天建成的，在华为还没有高大上的时候，他已经拿
出了有限的资源投资芯片，他的芯片建设二十多年了，所以才有今天的成就。我们每一
个企业，特别是民营企业，都应该认真的去学习华为的经验，为什么华为在他弱小的时
候，在他销售额只有十几亿的时候，他就可以拿出钱来投资芯片？为什么我们不可以，
这是理念上、观念上的差别，这不是实力上的差距。
在这样的一个形势下，我们要做行业重组目的是什么？行业重组目的是使我们公司、我
们国内企业的市场集中率能够提高。
汽车行业中国有70多家生产厂家，70多家整机生产厂家。
美国有几家？美国有3家。1家福特，1家通用，还有1家特斯拉。
美国只有3家汽车生产厂家，我们有70多家，这意味着什么？这意味着中国汽车生产厂
家的规模效益远远低于美国，意味着中国汽车生产厂家能够投入到研发中去的资源远远
低于美国。
我们的企业太分散了，没有力量集中资源进行基础科学、基础技术的研发，导致中国的
企业在基础技术方面现在和美欧日的差距依然是非常的显著。我们老说四大发明，我觉
得科技部的总编讲的话很有道理，在别人的地基上盖的房子，就认为是自己的资产了，
就像我们现在政府要收房地产税一样。你干嘛收我的房地产税啊？这土地是我的吗？这
土地不是我的，你收我的税干嘛。属于我的只有地面上那一块，地面上那一块多少钱，
你是不是按照地面上那一块收税。同样的，我们所谓的新四大发明，所谓的在移动支付
上的领先等等这一些，全都是建立在别人的地基上的，那个地基都是人家的，我们在这
儿每天吹什么呀。你深入的去看一看，芯片是人家的，底层的技术是人家的，操作系统
也是人家的，你吹啥呀。我们的中国企业要踏踏实实的，在后工业化时代要去攻这些基
础技术，要一点一滴的去做。
而要攻这些基础技术，只有大企业能干，中小企业他可以在细分市场上，他在一些特殊
的技术上可以取得领先，但是基础技术一定是大企业做的。这就需要我们的各行各业集
中度要提高，不能70多家公司还在这儿搞汽车。70多家公司全在研究电动车，特斯拉一
家研究电动车。当然福特也在做，他们能够投入的资源，能够投入的人力，远远的超过
我们中国的这一些中小的汽车制造商。
所以行业重组一定要做，做了以后能够提高市场集中度，能够有更多的资源投入到研发
中去，来掌握我们自己的核心技术。现在有一些企业已经在做了，我觉得这是一个很好
的势头。我们的金融机构应该配合这些企业，加速行业的重组。
能够真正有一些像华为那样的企业涌现出来。华为为什么能做到今天，华为基本法规定
，如果我没记错的话是1996、1997年制定的，就是以公司法律的形式规定，每年投入研
发的资金不得少于销售额的10%。华为去年的销售额6000亿，不少于10%，也就是用于研
发有600亿。
为什么华为会做得好呢？每年600亿的研发投资，谁能跟他竞争。华为在手机上的起步
是很晚的，但是现在他的手机已经杀入到了世界的最高水平，叫做一类供应商。全世界
有三家手机供应商，华为、苹果、三星。华为的手机生产比国内企业都晚，但是他可以
杀入一类供应商，为什么？他有芯片，有操作系统，软件的基础技术就是操作系统，硬
件的基础技术就是芯片，所以他可以迅速的进入到最顶端。他在价格上就说明了他的品
质，其他的厂商都在下面，为什么？没有基础技术，要依靠别人。
第二个经济的其他机会是消费。
消费升级大家谈得很多，做得很少。消费升级已经从过去的柴米油盐变成了健康、医疗
、养老、娱乐、户外运动、品牌消费、定制消费。全是机会，看你怎么去做。
第三个是企业的技术升级。
等一下我会讲到，中国企业我们现在经常讲新名词。我们动不动就讲工业4.0，工业4.0
是前年的话题，去年讲什么呀？去年讲人工智能，今年讲什么？今年讲区块链。明年讲
什么？不知道。
我们追逐新名词，发明新名词，远远的快于我们能做到的。都是在追这些新名词，媒体
也罢、金融机构也罢，我的学生也罢，我的学生现在一上课就是区块链，我跟他们讲，
我说这节课讲完了我们后面有问答，区块链的问题一律不回答，别跟我说区块链。去年
我跟他们讲，我说人工智能一律不讨论，AI、VR一律不讨论，凡是媒体上的热点，在本
课堂上禁止。我就不希望你们一天到晚去追媒体上的新名词，希望你们踏踏实实把你自
己的企业做好。你跟我谈谈零售，谈谈怎么开餐馆，我愿意跟你谈。你跟我谈谈你的生
产线怎么改造，我愿意跟你谈。
你跟我谈谈商业模式怎么创新，我也愿意。我就是不愿意跟你谈那些新名词，工业4.0
。你跟我谈什么工业4.0，我的观察，中国的传统制造业现在的平均水平是工业2.0，在
工业2.0的时候你跟我讲什么工业4.0，你跟我扯什么。我问你什么叫2.0？什么叫3.0？
什么叫4.0？你能说出来吗？没有2.0就没有3.0，没有3.0就没有4.0。我最反感的一句
话就是跨越式发展、弯道超车。弯道是不可以超车的，弯道加速的结果是什么？是翻车
。我看了多少弯道翻车，我没看到过弯道超车。不老实，投机取巧，这是我们很多企业
的毛病。
华为为什么能做到现在？任正非的一句话：我们几十年就对着一个城墙口子冲，冲到今
天。很朴实的一句话，但是他说出了华为成功的要素。就是专注，对着这个通讯设备这
个领域、这个城墙口子冲。集中资源，就攻这一点，其他心无旁鹜，不看别的，不炒股
、不炒楼、不干别的事情，不搞房地产开发，不上市，就做这一块，才能做到今天这样
的。
所以我跟我的学生讲，机会大把大把的，但是机会都是留给那些有准备的人。没有准备
，那些机会只能诱惑你，只会把你引向歧路，所以机会从来就不缺。不要问我，教授，
今后两三年，您看哪个行业有希望？别问这个，这样的问题一律不回答。如果要回答，
哪个行业都有希望。就你这种态度，哪个行业都没希望。我经常跟我的学生讲，这个世
界上没有夕阳行业，只有夕阳企业，没有朝阳行业，只有朝阳企业。别搞错了，哪一行
都能出状元。
我一开始就讲，在后工业化时代，国家经济的希望，企业的希望，都在创新，都在于创
新。创新我们讲的是广义的创新，它不仅仅包括技术和产品的创新，还包括商业模式的
创新，管理的创新，甚至包括了公司文化的创新。
创新有两条路径，一条路径是研发新的技术，像华为那样，我们已经讲了很多了。另外
一条路径，你用好现有的技术，你别跟我说AI，AI还用你去做吗，AI全是开源代码，谷
歌不断的发布AI的新版本，你想想你做AI做得再好，你做得过谷歌吗，你用谷歌开源的
AI算法就可以了，用不着你去做。你做了也不会比谷歌好，但是你要用好谷歌AI的开源
算法，你要用好现在市场上垂手可得的技术，根本不是高技术，就是普通技术。但是，
要动脑筋把他用好。对于大多数的中国企业来说，确实学华为要有一个积累的过程，所
以对于更多的企业，是如何用好现有的技术。
我曾经在一个课堂上上课，上课之前，同学都在脑袋上扣了一头盔，罩一个大眼罩，干
什么用呢？VR。一个班上60多人，居然就有3家企业在做VR，然后说教授你来体验一下
。我把那个玩意儿一扣上，怎么有点头晕，我说你这VR做的不怎么样啊。为什么60多人
中有3家企业都在做VR，追逐热点。我说你们这VR什么应用场景？干什么用的？你是为
了VR而VR？还是为提高企业的效率、提高客户的体验而用VR，别搞反了。
人工智能也是，你是为人工智能而人工智能？你还是应用人工智能解决企业的现实问题
？这个全搞反了。为人工智能而人工智能，全都去追这些东西，追了半天发现，人家那
儿开源代码已经放在那儿了，你为什么不去用啊。搞汽车自动驾驶，百度已经有阿波罗
了，你为什么不在阿波罗的基础上再来发展呢，为什么非要自己搞一套呢，你会比谷歌
搞得好吗，你会比百度搞得好吗。把现有技术用好，企业的效率就能大幅度提高。
我现在已经从宏观转向微观了，因为我觉得宏观已经没什么好研究的了，研究完了以后
，人家也不欣赏你，不仅不欣赏而且还扔棒子，还说你妄议，现在我也不妄议了，我们
来看看企业。我在企业里看到了很多的现象，有不少企业开始努力的从制造转向研发，
从成本控制转向技术和产品的创新。有一些企业，在认认真真的做。
顺便说一句，我们将来要投资，就应该投这些企业。将来我们投资的思路，也不再是猜
测政府的政策，也不再是去划出曲线来，要掌握波动，市场的波动，哪个是谷底，那个
是波峰，这都是陈旧的思路。将来的投资，你就是找这一些有创新能力的企业，别管大
小，只要有创新能力就可以投。我知道，等一下如果有时间，大家会问投资的事儿，我
事先说一句话，我的回答就是，谁有创新能力我就投谁，规模大小无所谓。
我看到的用数字技术来改造现有的生产线，来提高他的效率，一家模具生产厂家，用大
数据、用数据库、用互联网来缩短他的设计和制造周期，从而缩短交货期，提高产品质
量，做得非常好。
再一个案例，这是我学生做的公司，我们都知道现在资产新规，清理互联网金融，今天
这里爆雷，明天在那里爆雷，爆得人家都不敢在网上投标理财。我学生做的小微金融的
贷款，到现在为止非常的稳健，坏账率低于千分之一，坏账率低的我都不好意思说，我
都跟他们讲，你们万几的坏账率这个不正常。为什么万几的坏账率不正常？浦发坏账率
多少？不好意思说，四川刚出事。他们的坏账率，他们专门做小微贷款，没有抵押，坏
账率万分之几。我说你这个就不正常，万分之几说明什么？说明你的风控过于严格，说
明你们的效率不够高，风控的目标不是把坏账率压到零，风控的目标是把坏账率控制在
可以用拨备来覆盖的地步。你这个万几的坏账率是不对的，说明你们过严了，说明你们
有一些优质的客户被你们排除在外了。
他是怎么做的？他有一套严格的线下风控方法，很多的P2P互联网金融出问题，我认为
是因为他们只有线上没有线下，而中国目前阶段，离开了线下的数据，离开了线下的风
控，是不可能的，线下永远不可缺失。而互联网金融离开了线下，结果就是大量的坏账
，不能够完全依靠线上，因为线上的数据有限，而且线上数据的可靠性很难去核实，必
须要有线下配合。但是线下的问题是什么？是成本太高。那么我就跟他们一起商量，如
何把线下的风控尽可能的数字化，尽可能的上到云端，尽可能的由移动端来解决。那么
他们现在正在做，到目前为止，效果还不错，他们的小微贷款已经发到农村去了，平均
的单笔贷款规模只有5万元。5万元的单笔贷款规模他还赚钱。为什么？尽可能的利用移
动技术，运用数据技术和互联网技术，千方百计的去降低线下风控的成本。
最后一个案例，家装行业的数据化。这是上市公司大家都知道，尚品宅配，这家公司是
不错的，我去看过。如果估值合适，可以考虑买进。但目前好像估值过高，尚品宅配的
PE多少了？浙商证券有没有研究员在这儿，尚品宅配的估值是多少了？好像挺高的，七
八十倍吧。公司是好公司，我就觉得他有点贵。
时间差不多了，我们做一个小结。
企业在面对多变的经营环境，投资人、企业、金融机构，都面对多变的环境，但是我们
没有必要对这个环境有过多的焦虑。也没有必要过多的关注，因为环境对所有的企业影
响都一样，而并不是加到你一家头上。所以在市场上，你要关注的是什么？是市场，是
客户，是你的员工。
环境永远是在不断的变化，但是也有不变的，不变的是什么？不变的是要打造和提升你
企业的核心竞争力，不变的是你要为客户不断的去创造价值。 | F****s
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