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发帖数: 6361 | 1 美国的政府债务正在逼近上限，2017年3月15号，最迟不超过3月18号，美国政府的债务
又一次将走到上限。这一次，无论特朗普多么牛气，他能否说服国会提高债务上限？不
确定。所以2017年3月15号，最迟不超过3月18号，成为特朗普又一个或者说第一个面临
的重大危机，也会是世界面临的第一个重大危机。
“当今世界上，没有比特朗普的经济政策及其实施更引人关注的事情了。”国际货币基
金组织（IMF）前副总裁朱民在近期举行的浦山讲坛上，一开始就这样评论。
特朗普当选后的一系列动作搅动了全球经济和政治局势。在特朗普准备正式上任之际，
各方对美国新一届政府在经济和外交政策走向依然有很多疑问，不确定性不断增强。
一、特朗普的竞选口号：“让美国再次强大”
朱民指出，特朗普上台有深刻的经济基础，美国经济面临深刻的结构性变化。特朗普看
到这个问题，提出“让美国再次强大”，这个口号点中了问题的要害。
一是，美国经济继续变轻。美国服务业占GDP比重为78%，日本为72%，欧洲介于两者之
间，为74%。危机之前，我们对美国经济最大的批评就是制造业空心化，金融业占比太
高，这也是美国爆发金融危机的导火索。奥巴马上台的口号是“让制造业重新回到美国
”，但是失败了。与此同时，美国工业产能利用率继续下降，出现了产能过剩，这是美
国面临的一个结构性变化。
二是，投资急剧下滑。因为产能过剩，投资出现急剧下降。相比2007年美国的投资水平
，8年中投资下降了25个百分点。美国每年因为投资下滑丢掉3个GDP，经济怎么可能强
劲增长？其中32%是居民的住房投资，主要是私人投资。所以投资下降非常厉害，影响
了美国经济。
三是，美国经济活力在下降。怎么理解经济活力？首先，美国就业人口换工作的比例可
以表明企业的活力。2000年这个数字高达22%，今天却只有12%。其次我们可以看新成立
公司占总公司的比重。20年前，新成立公司比重，IT业是18%，制造业则为12%左右，现
在创业公司占公司比重持续下降，制造业跌到10%，IT企业则跌了一半。这意味着老公
司和大公司的地位越来越高，企业结构老化。
美国经济活力下降，十年以上的老企业雇佣员工从81%提升到几乎90%，而新创业公司雇
佣员工从16%左右跌到10%，工人不愿意换岗，大企业雇佣越来越多的工人，新成立的企
业越来越少，表明美国深层次经济结构和经济活力的下降，企业和个人更趋于安稳，不
愿意移动。所以虽然有无数的创新，但是创新从来没有走到企业界。这和欧洲的趋势非
常相近。
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图：美国的经济活力在下降
与此同时，失业率的下降大多源于人口就业参与率持续下降，从而带来美国劳动生产率
急剧下降。80年代时，美国劳动生产率年平均增长0.6%左右，90年代年平均增长0.9%，
2000年-2009年猛增到1.5%左右，现在跌到了0.3%-0.4%。美国的劳动生产率急剧下降，
这是一个很大的迷思。
我们天天听到那么多硅谷的故事，用着iphone，但是我们仍处于第三次工业革命到第四
次工业革命的过渡，第三次工业革命技术的运用已经接近尾声，第四次工业革命的产业
化并没有发生。在这个阶段，如果投资和劳动力的增长速度跟不上，就会导致劳动生产
率下降，而且下降幅度如此巨大。所以工资收入占GDP的比重在下降，80年代时达到65%
左右，现在跌到了58%，下跌了6个百分点。中产阶级的收入占总收入的比重由58%下跌
到46%，跌幅达12个百分点，中产阶级的收入在急剧地紧缩，因此中产阶级受到了很大
的压迫。
而美国面临的最大挑战来自人口老龄化。在经济学中，人口结构是最为关键的，是无法
改变的。65岁以上人口比上15到64岁工作年龄人口的比例，即每个劳动人口需赡养多少
老龄人口，在今年这个数据是22%，十年之后将上升10个百分点。这将要求劳动生产率
急剧提高，因为赡养费用越来越高；还需要投资大幅提高，需要投资来产生新的增长点
；第三还需要就业比率提高。而这三个要求，美国都不满足。
朱民总结道，特朗普不是共和党选出来的，当然更不是民主党选出来的，而是美国40-
50岁左右的中产阶级选出来的，他们认识到如果美国仍然继续现有政策，退休后的日子
难以想象。
中国社会科学院世界经济与政治研究所所长张宇燕认为，特朗普能够获选，在于他成功
地识别了美国的几个重大的问题。第一个问题就是两极分化——收入分配不平等、财富
不平等。美国5%的人口占有70%以上的土地，而这70%的土地的价值是美国国内生产总值
的6至7倍。由此可见美国的财富集中到了何种程度。第二是他触及到了被政治正确性这
个坚硬的地壳压在地底下的一股强大潜流，即种族主义问题。这个问题除了特朗普以外
其他人谁都不敢碰。他就好比在地球上钻了几个眼，把种族主义、民族主义的“炙热岩
浆”释放出来了。
二、特朗普的三大经济政策拼图
朱民总结了特朗普的三大经济政策：第一，减税。首先是把居民个人的所得税由7档减
少到3档，对富人减税，对穷人增加税率比扣；其次是减公司税。美国公司税水平为35%
，而OECD国家公司税的趋势从1995年开始逐渐下降，二十年前整体是35%左右，今天降
到了22%。世界上公司税最低的是英国和加拿大，只有15%。公司税有全球竞争的因素，
美国的公司税有下降和调整的余地。而且共和党从来是要减税促进增长，所以减税一定
会做。
第二，美国第一，贸易保护主义。退出TPP，这已经成为了事实。退出《北美贸易协议
》谈判，我觉得这个很难，但是重新谈判是可能的。市场对此也有所反应，特朗普当选
当天——11月8号，全球货币市场波动，日元从105到101，又回到105，唯一不变的货币
就是墨西哥的比索，下跌了12%，正好和北美贸易协议的关税优惠相抵。
特朗普一定会把中国划为汇率操纵国。对汇率操纵国的制裁，可以通过谈判，也通过
WTO起诉，这会花很长时间。当然也可以美国单边制裁，对中国所有进口美国的商品征
税45%，但我觉得不可能，如果美国对所有中国进口商品征收45%的税，中国GDP会下降2
.8%，美国的GDP会下降1.1%。这个仗谁能打得起？但是对部分产品征收45%的税完全有
可能，比如奥巴马对中国的轮胎就曾征收45%的反倾销税，但是3年后又回到15%。因此
未来会打贸易战，通过贸易战来为美国的企业出口创造空间。
第三，增加对基础设施投资5500-10000亿美元。我们对全世界基础设施的质量有一个衡
量标准，最高值是10，美国在金融危机前最高时达到6.3，金融危机之后美国下降到5.
75左右。美国基础设施质量差是有目共睹的，桥梁不安全、机场码头陈旧。美国政府对
基础设施的投资在90年代时达到整个GDP的2.8%，过去的20年里急剧下跌，现在跌到1.4
%左右。美国政府对公共基础设施投资的比重在20年里跌了50%，也就是说美国政府不再
履行其维持基础设施的职能。投资基础设施投资，从而增加就业、增加收入、推动GDP
增长，拉动总需求。
三项政策融合来看，特朗普的核心是加大基础设施投资，增加供给，来拉动需求，推动
增长。同时，经过税收改革，增加企业的核心竞争力，引导全世界的资本到美国来投资
建厂，推动美国制造业复兴。同时，利用美国的强势，在全球打贸易战，争夺美国的贸
易地位和贸易的边际利润，特朗普甚至还选了一个特别强硬的反贸易主义者作为新成立
白宫贸易委员会主席，这是过去从来没有的。所以，我觉得他上台一定会推进这几个政
策，这是确定的，并将会引起全球很大的波动。
三、特朗普经济政策的全球影响
朱民认为，特朗普的经济政策将带来全球影响：
第一，强势美元，货币政策收紧。美联储今年会继续加息，与此同时，日本央行、欧洲
央行仍然在实行零利率、负利率政策，所以主要发达国家的利率水平在加大，货币政策
背离性加大。美元在过去6周内又走强了5%，市场关于美元走强的预期不断在往上走。
货币市场的调整很大，相对美元，在过去18个月里，所有货币都在贬值，欧洲贬了20%
，日元贬了30%，巴西贬了60%，俄罗斯卢布几乎贬了80%。
第二，美联储加息。为什么说这个事情很重要，因为这决定了全球资产定价的基准，利
率水平是基础，这个很重要。下图中黑色的点是美联储公布的可能加息路径：2018年上
半年可能加息到2%左右，到2019年初逐渐增加到2.75%-3%。绿色区域是边界，蓝色则是
市场对加息空间的分析。特朗普当选前，在过去的24到28个月里，美联储的预期从来没
有向市场预期靠拢，市场总是赢的，这个空间称之为“风险溢价”。
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图：美联储加息和市场加息预期
特朗普当选后，市场第一次意识到，红色曲线可能向美联储的方向靠拢。2013年，当时
的美联储主席伯南克提出要放缓量化宽松政策，全世界金融市场一片波动，大部分资金
流出新兴国家，经济增长放慢。他的根本点就是为了移动上图中的蓝线，我们现在不知
道市场这根线会多快多强地向美联储预期靠拢，以及美联储能不能坚持公布的预期。全
球金融资产的再配置，无论如何在特朗普当选以后不可避免。这也是市场未来最大的潜
在风险。
第三，前面提到的减税和增加开支，钱从哪里来？只有一条路，增加财政赤字。所以美
国在今后几年的财政赤字会上升。2016年美国联邦政府的财政赤字是GDP的3.3%左右，
2017年的财政赤字估计会升到4%。美国经常账户会从2.9的赤字水平增长到3.5-4。也就
是说，今年美国很可能会回到2008年的双赤字（财政赤字、经常账户赤字）的高峰。
与此同时，因为要做基础设施投资，美元必须走强，美国经济也要走强。下图标出了美
元兑欧元和日元的指数，同时还增加了红色柱，这是不同国家进入危机时期的数字，用
右边的轴来衡量，左边是美元兑欧元和日元的价格指数。1983年有七个国家发生危机，
可以看到美元走强的第一个价格指数是在80年代，有一系列国家进入拉美主权债危机，
90年代美元又一次走强，又有一系列国家进入亚洲经济危机。我们这次又进入一次美元
走强高潮，但走强的程度还没有达到前两次美元走强的顶部，在特朗普的政策下，美元
进一步走强，所以全球的金融危机风险在上升。
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在特朗普强劲的“紧货币松财政”政策下，美元会继续走强。为什么美元走强，金融风
险会上升？因为美元走强，如果一个公司、一个国家持有美元负债，就要为美元付更多
的利息。如果经营情况不好，没有足够的美元来付息，那就要破产了。但是美元走强，
整体风险上升，这是世界上又一个很大的风险。
当然，美元走强受到财政和经常账户赤字的约束。如果控制不好的话，我们将面临一个
更大的挑战——美元的波动。美元会走强，又会走弱，这比美元单向波动更难应对。今
年或者明年，美元一定是波动的，初期走强，再根据财政赤字的情况进行波动。
美国的债务占GDP为104%，用于付息的水平占GDP过去是3%，因为利率水平太低，现在降
到了2.8%。很有意思的是，美国的借债在过去增加了30%多，美国为债务付的利息却减
少了。
如果利率上升怎么办？现在正是利率上升期，1个百分点的利息上升就意味着美国财政
会丢掉1个百分点的GDP开支，这是巨大的数字。所以在利率上升的同时，对美国的财政
产生了很大的压力，美国就会有债务负担。美国的财政按照国会的要求，会逐渐缩小财
政赤字，而实际情况是美国的债务在不断地上升。特别在特朗普时期，债务上升会更加
快。
在美国借债不容易，按照美国国会现在的状况，美国联邦政府债务占GDP的比例是75%，
但是联邦财政赤字可能会逐渐上升，而且上升比下图中的曲线要快。美国借债需要国会
批准，而国会有上限。2011年开始，美国的投资急剧下降，2011年是全球金融自2008年
以来的第二次下跌，因为美国政府丧失了可以正常运营的信誉。
现在美国的政府债务正在逼近上限，2017年3月15号，最迟不超过3月18号，美国政府的
债务又一次将走到上限。这一次，无论特朗普多么牛气，他能否说服国会提高债务上限
？不确定。所以2017年3月15号，最迟不超过3月18号，成为特朗普又一个或者说第一个
面临的重大危机，也会是世界面临的第一个重大危机。
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美国经济增长的不确定性，是最大的潜在因素。美国现在经济增长水平是在一个高水平
上逐渐往下走，但是在特朗普的财政刺激政策之下，他说要美国经济增长速度达到3.5%
到4%，使美国再一次强大。3.5到4%可能不会那么容易，但是达到2.8%到3%左右是完全
可能的。美国经济将又一次强势复苏，美国经济复苏对世界也不是坏事，问题是我们不
知道增长是不是可持续。是否可持续取决于一系列因素：财政赤字、经济性债务、货币
。这一系列的数字不确定，美国的经济增长很可能是波动的。
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在过去的一个半月，美国市场已经引起全球市场长期利率水平的上升，大概达到了80到
90个基点，膨胀预期的上升，美元走强和预期的上升，远远超过11月8日以前所有人的
估计。最近的上升是如此的强劲，未来波动也不可避免。
朱民的分析表明，美国经济如果波动一个百分点，下跌或者上升一个百分点，会引起全
球很大的波动。假设下跌，那么会造成加拿大和墨西哥的GDP分别下降0.9和0.75个百分
点。再比如法国，法国是一个农业国家，和美国的直接关联很小，所以美国GDP下降一
个百分点，对法国的直接影响不到0.1个百分点，非常小。但是美国的经济波动会影响
欧元区国家和中国，这些国家会反过来影响法国，最后带来法国GDP下降0.36个百分点
。包括无形的心理影响在内，美国经济下降1个百分点，则会影响中国0.35个百分点。
朱民最后这样总结：美国经济对世界经济的波动影响不可避免，并且不确定性越来越大
。他认为：
1、美国正在经历深刻的结构性变化是确定的；
2、特朗普的经济政策:紧货币、宽财政、贸易战是确定的；
3、特朗普的经济政策如何实施不确定；
4、美国经济金融走势-是全球最大的不确定性；
5、全球政治风险和利率、汇率风险是2017主要风险；
6、全球金融市场波动、经济增长波动将加大可能确定，也可能不确定。
四、特朗普经济政策的可持续性
张宇燕认为，特朗普提出在他的任期内要把美国GDP增长率从目前不到2%的水平提升到4
%，主要措施是减税和搞基础设施建设，以及惩罚所谓的“不公平竞争者”。这些政策
既是短期内可以推动，但长期来看，其可持续性如何需要打一个大问号。
增长率可以分解为资本、劳动和全要素生产率三大块。资本投入方面，可以通过减税增
加投资。在劳动力市场方面，人口老龄化加上种族主义、民族主义的情绪，最后可能会
使美国的劳动力市场发生扭曲，从而拖累经济增长。全要素生产率很重要的部分来源于
更有效的要素配置、来源于技术进步。我们现在看不到有突破性的技术进步，即使有，
根据以往的经验来看，一项重大的技术突破真正对经济长期增长产生显著影响需要至少
20至30年。
扩展到国际领域，我们看到了特朗普的退出TPP和对进口品征税。特朗普经济学的一个
重要内容就是提高关税——对中国这样的国家一下增加45%，对其它国家增加30%-40%不
等。这是否可行？短期来看这样做会损害其它国家的利益，长期来看对美国也是非常不
利的。2009年奥巴马对中国轮胎征税，那次征税的结果是什么？美国在保住了1200个美
国就业岗位的同时，美国的消费者在第二年多付出了11亿美元。1200个岗位、11亿美元
，平均保住一个就业岗位花了90万美元，后果这还没把中国对美国的报复加进去。当时
中国限制了美国家禽产品的出口，一下子少买了美国10亿美元的家禽产品，使得这个行
业又有很多人失业。由此可见，特朗普如果真的要打贸易战难度是较大的。
澳大利亚《金融评论报》最近专门做了一个测算，其结果是如果特朗普把他在竞选时说
过的话全部兑现，说的提高关税全部落实，将会导致美国GDP下降1.2个百分点。如果这
些被征税的国家全部反过来报复美国，将使美国GDP降低5.6个百分点。特朗普如果确定
要做这件事，但是做到什么程度？什么时候做？这些他都需要认真考虑。总之，美国
GDP增长要达到4%是有一定的约束条件的。
另外要补充的是，美国税收和经济政策研究所做了推演，认为如果按照特朗普的减税计
划，到他第一个任期结束，美国赤字与GDP之比将会翻倍，这无疑将影响到美元的走势
。短期来看美元可能上升，但是两三年以后会是什么样的结果？谁也不知道。国际上在
评估特朗普政策对美元汇率的影响时，考虑到经济增长遇到的一些障碍以及财政赤字的
情况，认为美元会继续往下走。现在美国长期利率在上涨，反映了市场对未来通货膨胀
的预期。这些因素最后可能都要制约美元未来的走势。
张宇燕还认为，特朗普上台以后，美国的对华政策进入了一个调整期。不仅是特朗普，
还有其它的力量，都在重新思考美国对华政策。2016年12月16号，美中经济安全审查委
员会明确提出，为了保证美国的国家安全，要求美国财政部全面禁止中国企业对美国企
业在投资过程中形成有效的控制。这类政策还会不断出台，影响也是方方面面的。总体
而言对中国收得越来越紧。
最后，特朗普政策的实施强度和领域，是一个非常不确定的因素。有研究发现，当选总
统其竞选过程提出的政策主张兑现率平均是70%。张宇燕认为，特朗普能兑现50%就不错
了。特朗普是体制外精英，算是“造反派”进入了体制内，他对体制内的约束条件可能
认识不足，感受不深。进入体制内后他会慢慢发现，到处都布满地雷，都是约束条件，
从而不得不修正其政策选项和政策执行的力度。2017年我们面临的最大风险就是特朗普
带来的未知数，而且还有很多“未知”的未知数。
本文来源: 金融四十人 | j**********r
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